投资过度还是消费不足

2006年03月25日 11:47 中国经营报
 
　　作者：傅勇 

　　博士论坛

　　众所周知，东亚经济是以高储蓄、高投入、高产出为特征。这一增长模式曾在一段时间内取得了巨大的成功，但随后的金融危机动摇了人们对它的普遍赞誉。值得警惕的是，中 国经济与东亚模式的相似性正在被越来越多的研究确认。

　　经济学家几乎一致地发现，中国70%以上的经济增长可以用要素的投入增长来解释。目前，我们的储蓄和投资都达到GDP的40%，FDI的数量也稳居世界前列，这些在许多国家是不可想象的。但另一方面，我国的生产效率虽然在1978年以后有明显的改善，但远未构成经济增长的主要源泉。并且，20世纪90年代后期以来，效率的增长又在走下坡路。其中一个重要表征是出现了明显的“资本深化”，即生产一单位的产出所投入的资本越来越多。其必然结果就是资本边际生产率的下降，从而导致利润率的下降。从这个角度，核心问题就是：投资过多引发了增长效率的问题。

　　对此，不少人从表象出发，认为问题在于有效需求不足。依据是：今天的投资会带来未来经济潜在生产能力的提升；同时，东亚经济劳动力普遍丰富，人力资源也未得到充分利用，有效需求的长期不足束缚住了生产潜能的发挥。结论是：只要政府努力提升有效需求，生产就会达到潜在水平，尤其是应该通过消费的不断增加来实现“快乐增进型的”增长。

　　可是，问题的关键在于，我们满足消费的方式是有效的吗？东亚普遍出现的内需不足是否与其经济增长的模式本身有关呢？如果低效率的投资不能形成有效的供给，再多的生产能力也只能是变成闲置的机器厂房和不断堆积的商品。而中国地方政府之间的竞争使得产业结构严重雷同，有些投资形成的生产能力可能永远都不会得到充分利用。

　　经济学的基本逻辑告诉我们，投资是经济中最活跃的变量，投资通过乘数效应决定产出和收入，收入决定储蓄和消费。因而，消费不足更可能是结果，而非原因。中国长期存在大量的剩余劳动力，这不仅仅是扩大需求、刺激经济增长就能解决的。同样，持续的投资膨胀所造成的大面积产能过剩表明，并不是任何投资都必然会被市场和消费者确认为有效的。

　　我们知道，同样是增加产出，可以通过生产要素投入的增加实现，也可以通过投入固定而提高生产效率实现。到目前为止，中国的模式属于前者。在这种模式下，经济增长对高储蓄和高投资形成了强烈的依赖，而按照经济发展的一般模式，高额储蓄率在一段时间之后必然会下降。这必将对中国经济增长的可持续性构成巨大挑战。

　　中国对投资的过度依赖性可在同印度的比较中得到进一步证实。印度的发展基本跨越了工业化阶段，直接把高速的经济增长建立在服务业之上，它的储蓄率虽然只有中国的一半，所引进的外资长期以来也只是中国的十分之一。可是，平均来说，印度的经济增长率仅比中国低30%。

　　总之，如果我们注意到中国与整个东亚经济增长模式的共同特征，并从这个视角来审视中国的经济增长问题，我们就应该承认，把投资体制和增长方式带来的问题归咎于有效需求或消费不足无异于舍本逐末。毕竟，即便是在当前，投资仍然有相当大的比重是由政府或国有企业做出的，而消费却是私人决策的。

投资过度根源在于消费不足 （8月28日 PM）
黄益平 沈明高/文    《财经》杂志    2006.08.28 12:39
 

目前总储蓄额率超过50%，压缩投资规模空间有限；政府应采取以紧货币遏投资、以宽财政促消费的宏观经济政策组合

【网络版专稿】

新一轮加息缘由
　　8月18日，中国人民银行将存款与贷款利率平均提高了27个基点。这一政策与我们所预期的进一步紧缩是一致的，但时机的选择却值得讨论。
　　仅仅在利率调整的几天以前，国家统计局所发布的7月的数据确认，经济活动已经开始转向疲软。工业生产的增长率由6月的19.5%回落到7月的16.7%，固定资产投资的增长速度也由上半年的31.3%下跌到7月的26%，即使是消费者价格指数也因为食物价格的疲软而由6月的1.5%放慢到7月的1%。一些前瞻性的指标更表明经济增长速度可能趋向平稳，制造业采购经理指数在7月减少了1.7点下降到52.4。花旗的中国经济领先指数也在最近几个月保持平稳趋势并略有下滑（见下图）。

　　以上这些经济数据说明，已经实施的宏观紧缩政策已经出现初步的成效。在过去的几个月中，人民银行两次提高法定存款准备金率共一个百分点并一次调高了贷款利率27个基点。中央政府也采取了一系列的行政手段来控制钢铁、煤炭和房地产等部分行业的过热现象。在这种情况下，一般决策者会等待更多的经济数据来判断实际经济走势，从而决定下一步应该采取的宏观经济政策。
　　那么，为什么人民银行又匆匆忙忙地进一步加息呢？根据我们的理解，这可能有两个方面的原因。
　　第一，实施重要的货币政策如利率、汇率的调整，人民银行需要获得国务院的批准，也就是说人民银行并不是最终决策者。但国务院的批准过程却有一个明显的时间滞后，尤其是协调各个部门之间的不同意见。这在2004年已经有过先例。2004年上半年，由于通货膨胀率直线上升，货币决策者建议加息，个别官员甚至表示如果消费者价格指数达到5%就势必要加息。但实际上到10月底真正决定加息的时候，通货膨胀率已经从5%回落下来了。同样，这一次很可能中央银行在7月份第二季度GDP数据发布以后已经建议加息，只不过是国务院的批准过程拖得稍稍长了一点。
　　第二，尽管增长的步伐开始疲软，经济中的结构性矛盾仍然在不断恶化。事实上，多数政府官员目前最担心的并不是典型的经济过热问题，而是经济结构失衡的现象。因为投资增长的速度远远超过经济增长的步伐，投资占GDP的比例还在不断上升。上半年，净出口对GDP增长的贡献达到四分之一。另外，生产单位GDP所需要的能源消费量也继续提高。这样看来，进一步紧缩利率政策似乎也还是必要的。

投资过度还是消费不足
　　我们一向认为，中国的经济增长对投资和出口的依赖度过高，投资过度的问题可能是目前的经济增长模式难以长期增长下去的主要原因之一。但是，我们也认为所谓投资过度的风险不应该被过分地夸大。
　　理解目前结构失衡的主要导因在于消费不足而不是投资过度这一点非常重要，尽管消费不足和投资过度是结构失衡问题的两种不同表述。但是，解决消费不足可能需要扩张性的政策，而解决投资过度则需要紧缩性的政策。
　　为什么说消费不足是投资过度的主要原因？由于社会保障机制的缺失，居民对未来预期的不确定性大为提高。这就导致了过去几年来居民储蓄率的稳步上升，从而形成了消费支出的疲软。大量的储蓄压低了利率水平，降低了资本成本，因此鼓励了投资增长。同时，由于担心经济增长速度滑坡而出现新就业减少、社会不稳定，政府通过直接增加开支和鼓励国有部门扩张而大幅度推动投资。
　　在2005年，投资占GDP的比例高达43.4%，经常账户的顺差也上升到GDP的7.1%。这意味着中国总储蓄率已经超过50%以上。在这样的情况下，除非消费迅速增长，否则政府压缩投资规模的空间非常小。如果消费状况不改变，有效地压缩投资意味着经常账户的顺差会进一步直线上升。这将给我们的外部经济关系带来新的困难。事实上，我国目前的贸易顺差已经超过1000亿美元，外汇储备的总量已成为世界第一。我们在国际市场上面对无数的反倾销提案，我们的汇率政策也承受着日益加重的国际压力。
　　这就是为什么尽管我们预期将会有新的紧缩政策出台，但新的紧缩政策基本上仍然会是有选择性的和温和的。
　　不容置疑，投资过度的问题不能永远持续下去，因为它的经济后果非常清楚：过剩生产能力的增加、通货紧缩压力的上升、利润空间的挤压、投资回报率的下降以及最终大量坏账的积累。一些经济学家根据这样的分析，预言中国经济增长很快将出现硬着落。但起码到现在为止，硬着落尚未出现。
　　事实上，在过去几年，尽管原材料价格大幅度上涨，劳动力成本也稳步上升，工业企业的利润状况一直非常良好。工业总利润的增长率保持在20-40%左右，年均利润资产比例也在6%以上。其中一个重要的原因是生产率水平的持续改进。在2001年到2005年间，年均实际工资增长了13.1%，但劳动生产率提高了14.3%。
　　这又引发了如何定义过剩生产能力的问题。在过去十年里，政府不断警告在局部行业出现过剩生产能力的风险，所涉及的行业包括彩电、冰箱、手机、电脑、钢铁、建材和汽车。但迄今为止，所谓的过剩生产能力还是一个局部性、而非全局性的现象。快速的经济增长和日益扩大的开放度使得定义过剩能力尤其困难，今年所谓的过剩能力，明年可能很快就被迅速增加的需求消化掉了。有意思的是，在国家发展与改革委员会今年年初点出的可能出现过剩能力的13个行业中，绝大部分都是国有部门主导的。也许我们所需要的是进一步的国有企业以及投资体制的改革而不是对投资的直接控制。

紧货币、宽财政
　　我们预期，当前的宏观紧缩政策将会持续下去以适当缓解经济结构失衡的现象。但由于美国利率水平已经基本见顶，国内进一步加息的空间已经有限。部分决策者希望在国内存款利率与美联储利率保持三个百分点的差距以维持汇率稳定。另外，随着最近央行加息的步伐，银行实际贷款利率也已经从第二季度开始重新攀升。
　　由于近期宏观经济的矛盾主要是消费不足，因此新的调控政策仍将会是温和的及有选择性的。最近一些经济学家和投资者又担心新一轮的紧缩政策可能会导致经济增长大幅度放慢并给全球原材料市场带来影响，他们的预期将会如过去一样再次落空。我们相信在今后相当一段时期，经济高速增长将会持续，对原材料的旺盛需求也不会改变。当然，所谓的“投资过剩”的问题也不可能在短期内出现逆转。
　　中国经济高速增长的可持续性在很大程度上取决于消费的增强，政府在近期内已经采取了一系列的措施如提高起征个人所得税的最低收入水平和取消农业税等来刺激消费。但消费的根本复苏则有赖于社会福利体系的建立与健全，但那不是可以一蹴而就的。
　　解决当前宏观经济的特殊问题，显然不能采取简单的紧缩或扩张的政策，一方面需要遏制投资而另一方面又需要刺激消费。我们也许应该转向紧货币、宽财政的政策组合，在货币政策方面收紧有利于控制投资增长的速度，而适当宽松的财政政策既能够直接支持消费，又可以帮助产业结构的调整。当然财政开支的重点不应该再是直接增加投资规模。■